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光伏行业:行业发展趋势分析及投资选择

2016-02-03 15:18:22 作者:admin 来源:兴业证券 王雪峰 网友评论 0

本文主要针对晶体硅行业的长期前景,政策现状及发展趋势和特点进行分析,并提出我们的观点和投资建议。
  本文要点:
  本文重点探讨四个问题:1、光伏发电是否能、何时能、哪些能平价上网的问题;2、光伏行业最新政策动态的分析,对未来三年光伏行业需求规模增速的判断;3、光伏行业可能出现哪些变化;4、光伏行业投资标的选择。
  在光伏发电平价上网的问题上,我们持乐观态度。作为外部条件的各国政策扶持目的明确而且更为积极,而行业本身发展趋势及成本下降潜力将保证最终任务的实现;光照条件好、电价较高的日本及南欧国家有望于2012年前后率先达到这一目标,之后各国将相继进入光伏发电平价上网时代。
  基于政策分析,我们预期光伏行业2009、2010、2011三年的需求增速分别为39.58%、43.70%、55.11%。继德国之后,近期主要需求国西班牙、美国、日本等出台和即将出台的政策整体趋好,奠定行业未来快速增长的政策基础;我们认为2009年行业增速因西班牙特殊情况发生的短暂放缓不会持续,行业整体将在2009年后加速增长。
  我们对光伏行业未来几年发展趋势变化的几点判断:1、光伏需求对单一国家政策的依赖性降低,行业保持稳定增速将更为确定;2、组件生产制造向中国转移的趋势仍将持续,中国组件规模增速仍将高于行业平均增速;3、大量多晶硅项目的投产促使光伏发电成本下降由终端安装环节向整条产业链传导,尤其是多晶硅环节将承担更多的“义务”;4、我们设计的预测模型显示,多晶硅现货价格区间为2009年160美元/公斤到240美元/公斤、2010年120美元/公斤到200美元/公斤。
  我们对光伏行业投资标的选择的建议:在目前的行业背景下,抗风险能力尤其重要,具有完整产业链布局、通过先发优势占据行业领先地位的天威保变是投资首选,通过绝对估值方法分业务计算公司的合理价值为283亿元,对应股价为24.24元,维持对天威保变的“强烈推荐”评级。
  光伏发电前景清晰明朗,平价上网在真实的向我们靠近


  外部政策条件已为光伏发电平价上网做好准备


  在讨论政策条件之前,我们先简要提一下常规电价的情况和发展趋势,它将对各国光伏发电平价上网时间有所影响。根据国际能源信息署统计数据,各国电价年均涨幅在10%左右,大部分居民电价处于$0.15/kwh到0.25/kwh之间,相当于欧元¢0.10/kwh到¢0.17/kwh,部分国家居民电价达到$0.30/kwh;工业电价略低于居民电价,幅度约为$0.02到$0.07,从长期看常规能源使用成本还将继续提高。
  光伏行业本身能够担负这一历史使命
  各国实施的光伏发电购电补贴政策正在把光伏发电引导到平价上网上来,但是这隐含了一个关键和必要的条件:光伏发电成本必须能够下降到政策约束的补贴电价范围内。我们分析认为这是完全可能的,也是符合实际情况的。晶体硅光伏发电成本降低“有迹可循”。从目前$8/w总成本的光伏发电系统的价值链分布看,多晶硅环节占25%,组件部分再增值25%,终端安装约占50%;多晶硅价格下降可将总成本下降15%(相当于多晶硅均价下降60%至$120/kg),组件部分通过规模效应等使总成本下降10%到15%,终端安装也有25%到30%(对应$2/w到$2.5/w)左右的下降空间 

  综合以上分析,晶体硅光伏发电成本可下降60%,它的意义就是在欧洲绝大部分地区能够实现平价上网,光伏组件及系统供应商Sunpower的成本下降路线预测如下图所示。 

  光伏发电平价上网轨迹预测 

  光伏发电平价上网时间的两大因素:所在地区的光照条件和常规能源上网电价。光照条件丰富的国家,同样的光伏系统发电成本更低;而光照条件相当的地区,常规能源电价越高的地区,光伏发电将提前平价上网。通过以上分析可以看出,最先实现光伏平价上网的就是光照条件优越和常规电价较高的国家。 

  欧洲整体电价较高,光伏发电发展迅速,平价上网有望率先实现,全球平价上网可分为三个阶段。第一阶段推广初期在2012年前后,年光照小时数在1400小时左右的西班牙、意大利等南欧国家,目前这些地区的规模化光伏发电成本只有¢0.22/kwh左右,另外较高的电价水平也有望使亚洲国家日本在此期间实现平价上网;第二阶段大范围推广期,在2015年到2020年,年光照小时数在1000小时左右的德国、法国、瑞士、比利时等中欧国家,另外电价相对较低但光照条件极具优势的中东地区、中国西部、印度、澳洲等广大地区,以及目前该地区的光伏发电成本在¢0.30/kwh左右;第三阶段为全面推广期,在2020年到2030年,在北欧、部分拉美地区等光照不丰富的国家以及电价较低的国家将普遍实现光伏发电平价上网。 

  平价上网过渡期内光伏需求仍将稳定增长 

  近期光伏行业部分国家最新政策分析 

  美国:参议院9月15日达成一致将延长光伏投资抵税政策,具体包括:1、商用光伏项目的投资税收减免延长8年,住宅光伏项目的投资税减免政策延长2年;2、取消每户居民光伏项目2000美元的减税上限。众议院已经通过,参议院将于9月23日进行投票。 

  分析:我们在之前的报告中提到美国光伏投资抵税是联邦政府层面的政策支持,实际上各州的扶持力度对光伏需求推动也很大,即使该法案没有通过,美国的光伏需求仍将保持稳定增长;目前看该法案通过可能性较大,意味着未来8年内光伏投资将有2000多亿美元资金支持,美国政府推动发展光伏行业的立场完全确立,未来需求将保持高速增长,近两年年需求增速可能达到100%。 

  台湾:台湾行政院方面于9月11日宣布8.5亿元新台币扶持太阳能,2009年政府将补助购置太阳能热水器3亿元新台币、光伏发电系统6亿元新台币、太阳能家电3亿元新台币,并将原计划的实施日由2009年1月1日提前至当天。 

  分析:该扶持政策涉及规模较小,所能扶持的光伏发电规模在10MW左右,另外存在缺乏持续性,没有形成体系的问题,因此不足以对产业形成有力推动,但释出了比较积极的信号,仍是值得关注的。 日本:8月底经济产业省计划在2009年向财政部争取12亿美元预算,其中约2.16亿美元用于家用光伏系统补助,此外经济产业省还将扶持地方政府和企业补助大型光伏发电系统。 

  分析:日本近期的政局动荡对法案的通过有所阻碍,但日本重新加强扶持新能源的方向明确,也有望在年内通过,目前日本在几乎没有扶持政策的情况下仍然保持了平稳的光伏需求,按补贴金额计算,仅家用光伏系统可补助约150MW,我们也期待日本出台与日本过去类似的长达10年的连续扶持政策,随政府扶持力度加大,预期未来两年日本光伏需求也将重新进入快速增长轨道。 

  2009年后全球光伏市场将加速增长 

  西班牙新增光伏装机需求从2008年的1000MW下降到2009年的约500MW,暂时的影响了整个行业需求规模的增速。顶点 财经 

  下表简要列示了我们对各国的政策情况及未来光伏需求市场的分析,我们认为,虽然出现了西班牙需求剧减,2009年全球光伏需求增速仍在30%到40%之间,若剔除西班牙这一特殊情况,2009年增速仍将保持在40%以上。 

  我们对未来三年的光伏需求增速预测分别为39.58%、43.70%、55.11%,2009年增速暂时放缓后仍将加速增长。摇钱树下教你摇钱术 

  换一个角度,EPIA预测2020年光伏发电在能源构成中比重达到12%,而全球光伏装机量最大的德国(占全球光伏累计总装机量33%的市场份额)2008年光伏装机在总发电装机中比重仅为0.83%,绝大多数国家不到0.1%,未来需求成长空间巨大。 

  对光伏行业未来几年发展变化趋势的几点判断 

  需求对单一国家政策的依赖性下降,行业抗风险能力增强 

  2006年前光伏市场增长主要依靠德国,日本的十年补贴计划接近尾声,需求增长基本停滞,德国需求约占全球光伏市场60%份额,是决定光伏需求增长的关键;2006年到2008年西班牙需求崛起,2009年开始意大利、美国、日本等众多国家需求快速增长并形成规模,全球光伏市场抗风险能力在增强,成长也将更为稳定。 

  组件生产制造向中国转移的趋势仍将持续 

  中国在光伏电池组件的生产制造方面优势比较明显,主要原因包括: 

  1、下游光伏电池及组件的生产具有劳动密集型特点,并非欧美厂商强项; 

  2、设备国产化迅速。组件封装设备、组件检测设备、硅片长晶铸锭设备国产化已经基本完成,电池片生产环节的设备国产化进程也比较快,预计一年到两年时间内,绝大部分生产设备可以实现国产化。 

  过去几年国内组件厂商成长速度已经远远超过欧美及日本厂商,而且国外厂商的盈利能力也不及国内厂商。光伏电池组件生产还将继续向中国转移,目前国内厂商总销售规模占全球比重约40%,预计2009年到2010年国内厂商增速仍将高于行业10个百分点左右。 

  光伏系统成本的下降由终端安装环节向整条产业链传导 

光伏系统价格决定了光伏发电投资回报率,因此受政策补贴下降影响明显。系统价格已经从九十年代初期的接近20$/w下降到目前的8$/w附近,规模较大的系统价格甚至下降至接近6$/w。 

  而光伏组件的价格变化相对系统价格并未出现大幅下降,也就是说,光伏发电成本降低的主要由系统安装环节担负。 

  多晶硅现货价格将向理性回归 

  我们认为多晶硅的价格需求弹性强于一般消费品。作为投资产品的重要一环,在固定的光伏上网电价条件下,过低的多晶硅价格将导致很高的投资回报率,极大的刺激光伏电站投资,以德国为例,每年仅6%的投资回报率保证了20%到30%的需求增长,西班牙08年约16%的回报率导致需求脉冲式增长,因此我们认为多晶硅的价格下降曲线在很大程度上遵循这一规律。 

  我们试设计如下模型讨论这一问题。以占光伏市场份额33%的德国为例做敏感性分析,终端投资回报率达到15%将导致需求远超过我们的预测,因此以15%的投资回报率确定多晶硅现货价格边际。另外组件环节通过提升转换率、规模扩大,非硅成本约可下降¢0.10/w到¢0.15/w,终端也有较大利润压缩空间,多晶硅现货价格在2009年可能落入$160/kg到$240/kg之间,2010年落入$120/kg到$200/kg之间。 

  多晶硅合约价格将更多的反映了现货价格下降的预期 

  多晶硅合约价格一方面受价格预期影响,也与谈判双方实力和条件有很大关系,比较重要的条件有预付款比例、合约期限与规模以及其他附加条件等,预付比例高者往往可以换取更低的价格,所以最近市场上新签订的2009年多晶硅合约价也出现较大差别。 

  这里顺便简要解释一下投资者经常遇到的一个问题,同是2009年的合约多晶硅,有的价格低到60美元/公斤,有的高达200美元/公斤,最常见的情况是合约签订时间不同,2006年签订的合约敲定的2009年价格基本都在80美元/公斤以下,2008年签订的合约敲定的2009年价格几乎都在100美元/公斤以上,有的高达200美元/公斤。 

  对于签约时间基本相同价格却有很大差距的情况,多数与预付款比例等因素有关,下表是我们对一般情况的多晶硅合约价格分布的预测,预测值本身没有太强的意义。 

  关注焦点应从多晶硅转移到光伏产业整体,强者恒强的竞争格局将继续演绎 

  前文提到多晶硅价格将逐渐下降到合理的范围内,我们在这里提示投资者应把更多的目光转向前景看好,并能保持稳定增长行业整体: 

  1、多晶硅需求规模尚有很大发展空间,目前看到的十几万吨的预期产能还远远不够,多晶硅企业尚具自身的价值。价格逐渐回归合理原本就在我们预期之中,未来几年内多晶硅企业将依靠规模扩大取得盈利增长,拥有强大下游客户、成本低、产品质量优良的多晶硅企业是很好的“现金牛”,这一点我们在之前的报告中提到;2、多晶硅价格下降不等于光伏行业不值得投资。如前文所述,光伏行业最终目标是降低成本实现平价上网,多晶硅价格的下降是要求,也是必然,更是实现平价上网这一历史性拐点的重要一步,在这一阶段投资者更应关注整个产业规模的增长和具有完整光伏产业链的公司,我们将在后面详细讨论天威保变.
 对于行业竞争格局的演变,我们认为光伏行业将继续演绎强者恒强的故事,上下游强强联手特征愈加明显,新进入者将面临较大风险。 

  1、终端将更为重视质量问题,品牌厂商将大为受益。光伏产品质量直接表现在年发电量、衰减率,对光伏投资厂商的回报率产生直接影响,当产品供应比较充足时,下游将会优先选择发电量记录表现优良的龙头客户,2008年国内部分厂商因产品质量问题遭受退货事件可略见一斑; 

  2、实力较强的厂商与下游强强联合,在销售方面更有保证。主流光伏组件厂商都有较高的预售订单比例,有的在50%以上,而且很多客户实力雄厚,强强联合有利于降低风险;另外有的订单在价格方面也已敲定,进一步降低了风险,这些对于中小企业及后进入者有一定难度。 

  3、龙头公司的成本优势将更为明显。如前面所分析的,多晶硅原材料价格不会马上回落到非常便宜的价格,而龙头公司及早的完成上下游布局,或者同时订下了更为便宜的合约硅料,还具备明显的规模优势,盈利能力将大大超过普通厂商。 

  重点推荐公司:天威保变

  两大投资看点奠定公司的核心竞争力和抗风险能力 

  我们认为公司的两大投资看点是: 

  1、上下游垂直整合的产业链布局。如前所述,光伏行业处于平价上网的过渡期,多晶硅即将从供不应求转变为短期的供过于求,单一环节的投资风险较大,公司具有上游多晶硅(包括新光硅业、乐电天威硅业、天威四川硅业,权益产能3450吨)、中游电池组件(天威英利、天威新能源)、下游终端安装(西藏华冠)的完整布局。这将使公司享受行业整体的成长,虽然价格的下降降低了行业规模的增速,但是组件制造受益于产业转移,抵消了价格下降的负面影响。 

  2、先发优势明显,行业地位突出,具有更高的抗风险能力。天威保变2002年控股天威英利、2005年参股新光硅业,公司也切入下游终端光伏安装做了充分准备,是国内最早布局并取得巨大的成功,先发优势非常明显。我们认为在目前的行业背景下,天威保变所表现出来的抗风险能力和盈利能力将是其他企业难以相比的。 

  多晶硅价格下降后天威保变盈利如何增长? 

  这个问题是很多投资者困惑的地方,毕竟新光硅业是2008年公司利润中很重要的一部分,约占公司2008年净利润的三分之一,下面我们与您共同探讨。 

  相对完整的产业链结构及各环节规模扩张保证了晶体硅光伏业务继续增长,从下表可以看出,晶体硅光伏业务规模保持了较高的增速,未来几年业务仍将保持快速增长。 

  传统输变电设备业务的订单也表现出色,2009年有望销售1亿KVA,比2008年再增长20%以上,有望贡献EPS 0.40元;此外薄膜电池业务也是非常重要的增长点,我们预计2009年就可以贡献EPS约0.10元;此外风机叶片等业务也将部分贡献收益;综上我们维持此前对天威保变的盈利预测,2008年0.90元、2009年1.35元、2010年2.43元,目前股价对应2009年、2010年市盈率为14.35倍、7.88倍。 

  估值方法探讨 

  使用绝对估值法计算公司合理市值: 

  对于多晶硅业务,我们采用折现现金流法;天威英利参考YGE市值估计,YGE总市值117.87亿元,占天威英利74.01%股权,由此得到天威英利的合理市值为159.27亿元;输变电业务参考特变估值水平约合100亿元;薄膜电池业务是公司具有核心竞争力和高速成长性的业务,可以给予5倍PB,合50亿元;风机业务给予3倍PB,合20亿元。 

  综上计算得到公司的合理市值为283亿元,对应股价为24.24元,我们维持对天威保变的“强烈推荐”评级。 

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